2021年7月以来，药品板块估值明显下跌，创新药赛道更是出现较大回落，市场投资由火热转向谨慎，多家生物技术公司（Biotech）估值相对高点出现较大跌幅。据分析，上述现象的产生主要有以下原因：新冠肺炎疫情发生以来，创新药赛道的投资较为火热，但缺乏稳定理性的估值体系，导致板块存在一定泡沫；药品带量采购呈现常态化制度化，部分创新药医保谈判价格降幅较大，导致资本市场对药企重磅产品的持续“造血”能力产生担忧；针对热门靶点的扎堆研发导致激烈的低效竞争，伴随监管标准收紧，新药上市门槛提高，开发难度加大；多款创新药出海进程受挫；美联储加息的大背景下，全球经济增长走势低迷，保守的投资策略占据市场主流。

　　尽管创新药赛道短期面临多重挑战，但板块的长期基本面依然向好，我国药企的综合研发能力、商业化能力均在快速提升，创新研发成果有望在未来3~5年集中涌现。

药品国采扩至生物药领域

创新药可借医保实现以价换量

　　6月20日，上海阳光医药采购网发布《全国药品集中采购文件》，第七批国家药品集采正式启动。加上此前六批国采的大规模顺利开展，我国药品带量采购已经实现常态化制度化。

　　第六批胰岛素专项采购是国采在生物药领域的首次尝试。国产品种有望通过集采增量打破进口品牌多年来通过产品先发带来的市场占有率优势，加速国内市场的进口替代进程。另外，集采对部分药企的负面冲击逐渐收窄。如正大天晴等企业，因主力仿制药品种被纳入集采所带来的业绩冲击已基本消化完毕，后续的仿制药新品种有望凭借集采获得增量市场。但是由于注射剂逐渐成为带量采购主力剂型，一些注射剂品种较多的药企将继续承受压力。

　　2016年至2021年，我国共开展六次医保价格谈判，首次进入医保目录的药品大幅降价，平均降幅依次为58.6%、44%、56.7%、60.7%、50.6%、61.7%。虽然医保谈判压缩了药品的利润空间，但创新药得以借助医保快速实现以价换量。同时，医保覆盖面持续扩大，创新药纳入医保目录的进度也明显加快。另外，随着新产品及新适应症陆续落地，创新药的市场份额快速提升，药企产品收入结构持续优化，多家Biotech步入高速发展期。

创新药研发门槛提高

行业集中度有望进一步提升

　　2015年以来，国家陆续出台多项政策，催动国内市场的创新药研发浪潮。根据《2021年度药品审评报告》，2021年国家药监局批准新药上市许可申请（NDA）65件（涉及47个品种），其中包括多款重磅国产新药，如荣昌生物的泰它西普等；在“首次获批”的创新药中，国产品种数量占比提升。国产创新药加速进入商业化阶段，未来3~5年内，多款重磅创新药有望集中上市。

　　值得注意的是，我国药物研发从批准热门靶点研发，正往更高层次的First-in-class（同类首创）药物研发转变。近年来，随着Me-too（模仿药）研发技术的普及，大量药企不约而同地集中开发EGFR、CD19、PD1/PDL1等热门靶点药物，不仅导致药企的生存环境恶化，还挤占了First-in-class创新药的研发资源。以PD-1/ PD-L1靶点为例，截至今年6月，除进口帕博利珠单抗（可瑞达）与纳武利尤单抗（欧狄沃）两款主流的PD-1单抗药物和两款PD-L1单抗药物外，我国医药市场已有10款本土企业的PD-1/ PD-L1单抗药物获批上市，国内市场竞争激烈程度远超国际市场。笔者认为，随着技术的发展和研发经验的积累，我国新药研发趋势将逐步向更高层次的First-in-class药物研发转变。

　　创新药监管要求趋严，也推动着市场格局改善。2021年11月，国家药监局药品审评中心（CDE）发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，对临床试验设计与患者招募提出更高要求，在抗肿瘤药物研发的关键性临床阶段，应尽量为受试者提供临床实践中最佳治疗药物作为对照。长远来看，审批制度的趋严无疑是鼓励药企探索Me-better（改良模仿)和First-in-class新药开发，有利于改善当前的市场竞争格局，推动需求侧与供给侧的共同升级。笔者预计，真正具备创新发现能力的药企将不断推出新药，未来药品领域行业集中度将不断提升，呈现出强者恒强态势。

创新药出海短期受挫

中长期出海前景仍可观

　　2021年底至今，多个重磅国产创新药在美上市申请被美国食品药品管理局（FDA）否决，FDA的政策调整成为新形势下创新药出海的关键挑战。根据各公司公告，2022年2月，信达生物自主研发的PD-1抗体信迪利单抗赴美上市失利，肿瘤药物咨询委员会（ODAC）要求公司补充国际多中心临床试验（MRCT）解决三点关键问题；2022年5月，FDA拒绝批准和黄医药索凡替尼的新药上市申请，理由为当前基于两项成功的中国Ⅲ期临床研究以及一项美国桥接研究的数据包尚不足以支持药品现时于美国获批，要求补充MRCT纳入更多美国患者。缺少充足的MRCT数据支持，是导致我国创新药出海受挫的首要原因，近期的失败案例为国产创新药出海积累了经验也指明了道路。

　　虽然出海之路并不平坦，但国产创新药也不乏顺利进军国际市场的案例。根据百济神州公司公告，2019年11月，FDA批准百济神州的BTK小分子抑制剂泽布替尼在美国上市，实现了国产抗癌新药首次获得FDA批准的突破。百济神州围绕泽布替尼开展了大量MRCT研究，虽然研发费用昂贵，但该药已经作为潜在Bestin-class（同类最优）BTK抑制剂逐渐在美国站稳脚跟，销量高速增长。2019年12月，FDA批准石药集团的马来酸左旋氨氯地平用于治疗高血压的NDA申请，这是本土创新药开拓全球市场的第二次成功尝试。2022年2月，传奇生物的CAR-T细胞疗法西达基奥仑赛（cilta-cel）BLA获得FDA批准上市。这些产品的成功出海，提振了国产创新药开拓海外市场的信心，也进一步体现了临床需求在新药审批过程中的核心价值。

　　分析过去的创新药出海案例发现，FDA的审批规则逐渐明朗，创新药的出海路径逐渐明确。一是对于MRCT的高度重视。MRCT可在多区域同步进行、同步递交上市申请，临床试验效率较高，可避免不必要的重复研究，并且能够考察针对不同人群的普适性，已成为新药国际化的“金标准”。尽管FDA对MRCT的严苛要求在短期内影响了国产创新药的出海节奏，但从长期来看，我国药企要想打造世界一流的国际化制药巨头，大规模的MRCT是无法绕过的门槛。二是对于未满足的临床需求的重视。目前，围绕临床缺乏有效疗法的急切需求开展新药申请，是最有望快速切入美国市场的捷径。这要求药企对于未满足的临床需求实现快速突破。

　　随着国内创新药赛道的市场资源整合，市场对源头创新的重视程度正在不断提高，有望进一步推动国内企业研发能力提升。目前，越来越多国产创新药的研发水平达到国际前列，受到国际市场认可。据医药魔方统计，2022年初至5月底，国内License-out（对外授权）医药BD（商务拓展）交易达21起，披露首付款合计达1.66亿美元，披露总交易额达43.02亿美元。长期来看，国产创新药的出海逻辑依然稳定，商业成果有望在未来逐渐涌现。

市场投资短期遇冷

优质企业优质属性依然坚挺

　　近一段时间，创新药企业IPO破发频繁，Biotech融资形势严峻。纵观破发股票，尚未实现盈利、没有产品落地的药企破发率极高，企业的商业化兑现能力已成为市场考核Biotech公司的重要指标。

　　市场资源进入整合期，优质Pharma（生物制药公司）价值逐步凸显。本轮医药板块回调过程中，相比估值动辄大幅下跌的中小型Biotech，大型的传统Pharma跌幅相对较小，体现了当前环境下市场对Pharma模式的认可。

　　笔者认为，市场对于Biotech的担忧主要来源于其面临的众多不确定性：市场投资遇冷的情况下，Biotech普遍处于战略亏损状态，资金链断裂的风险偏高；在监管趋严、医保控费的政策大环境下，创新药竞争日趋激烈，面临上市后降价、大规模的研发投入无法回收的风险；Biotech的投入主要聚焦于研发端，销售能力普遍偏弱，产品落地后的商业化能力欠缺。

　　相比尚未实现稳定盈利的Biotech，大型Pharma在本轮估值回调期凸显出较大优势：往往有成熟的商业化管线，具有稳定的造血能力；创新转型成果逐步显现，并有成熟的商业化能力作为创新药市场推广的保障；现金储备较为充足，具有较强的抗风险能力，也在市场下行过程中有以更低价格Licensein（许可引进）产品的潜力。随着创新药市场进入整合期，预计优质资源将逐步沉淀，产品授权交易、公司并购等交易频率将呈现上升趋势。

　　尽管目前市场处于回调期，但从中长期基本面判断，优质创新药企业的优质属性依然坚挺。大型Pharma的现金流稳定充沛、“过冬”能力较强，集采带来的冲击已经基本消化，创新转型成果正逐步落地；优质Biotech的源头创新产品和研发技术依然是创新药赛道的核心竞争力，有望进一步凸显价值，预计在下一轮融资复苏中估值将快速恢复。从需求端看，我国医疗需求在人口加速老龄化进程中将大幅扩大，创新药巨大需求有望逐步释放；从政策端看，国家利好创新药行业政策陆续出台，国产创新药产出明显加速，且纳入国家医保目录的时间差逐渐缩短。笔者判断，我国创新药行业中长期将持续提升源头创新能力，未来蓬勃发展，充分凸显国际化潜能。　（作者单位：中信证券）

(责任编辑：李硕)