（以下内容从兴业证券《休闲服务：拆解爱美客，医美之奇才》研报附件原文摘录）

　　医美行业未来享有确定性高增长。若关注我们过往17篇医美投资系列，不同来源数据都阐述着合规医美市场过去五年复合增速达到20+%。预期随着未来1）人均可支配收入提升；2）医美消费者年龄结构扩张（18-40岁医美人群占总医美人群的比重预计从2018年的90%降低至2045年的72%）；3）监管趋严合规市场占比提升（预估当前10万非合规机构VS2万合规机构），预计2025/2030/2045年合规医美规模有望达4224/9102/16685亿元，对应复合增速有望达22.6%/19.56%/10.04%。

　　医美产业链研究验证产品环节较高的投资价值。

　　1）医美机构：拥有产业链最后一里的高价值，然而①较难实现医师标准化，②运营标准化待提升，③医疗风险无法通过规模化降低，目前尚待形成成熟的连锁集团；

　　2）互联网医美：实现信息透明化，降低机构获客成本，但互联网医美①面临价格敏感型客户，②难以解决机构留客问题，③面临阿里&美团具备先天流量优势新进入者的压力，仍需形成系列报告十六中的一站式解决方案以提升对B端吸引力；

　　3）医美产品：在具备了审批过证+核心研发的核心前提之下，具备①医美服务中的必需材料、②产业链中更具备规模化优势的环节、③通过审批后合规风险相对较小、④分散的下游机构难以对其形成议价力等优势，较其他赛道确定性更高。

　　看好爱美客成为医美产品赛道佼佼者。前期以审批过证+优质激励绑定研发＆直销团队形成强势产品矩阵为核心优势，14-19年营收/归母净利润复合增速分别为49%/61%。预计未来持续推出B端独占/寡占医美产品+C端护肤品+强化销售团队对B端的附加价值，2025年公司营收/归母净利润规模达85.9/27.5亿元，复合增速58%/44%。预计公司在玻尿酸出厂市场的份额从2018年的8.6%提升至2025年的19.4%。

　　1）已过NMPA审批产品：

　　①嗨体：2016年底获得III类医疗器械证书，国内首款专门针对颈纹市场的玻尿酸复合注射产品，2017-2019营收复合增速167%，未来有望独占颈纹注射市场4-5年，今年推出眼部适应症的熊猫针，预估2025年营收有望达31.8亿元，年复合增速为54%；

　　②公司其他优势产品：宝尼达（国内唯一长效玻尿酸产品/唯二长效填充产品之一）、紧恋（国内首款获得III类器械埋植线产品）和各类填充类玻尿酸产品，2017-2019营收复合增速30%，2025年规模有望达9.1亿元，复合增速19%。

　　2）待过NMPA审批产品/在研产品：

　　①童颜针（聚左旋乳酸）：有望于2020年底通过NMPA审批，将为国内首款通过III类器械审批的童颜针，较其他海外产品仅有刺激胶原再生功效外增加即刻填充功效，预计2021/2025为0.7/5.2亿元，占公司收入比重为5.8%/6.1%；

　　②肉毒毒素：预计2024-2025年通过审批，届时竞品4-5款，有望通过差异化竞争享肉毒毒素10%-15%的市场份额。

　　③在研产品：在研产品丰富，包含唇部、体雕等产品。

　　3）护肤品：通过护肤品推动C端消费者认知。公司自研嗨体护肤品，有利于1）直接触达消费者形成营销闭环；2）依靠医美产品和医生推荐的双重背书提升消费者认可度，不仅打造新事业部，更能巩固未来医美产品市占率。

　　4）持续优化平台：公司1）早期即通过员工持股平台给予研发＆销售团队摊薄后0.44%/0.51%的股份，提升团队稳定性；2）打造狼性文化强化销售积极性。未来通过培训可以提供医美机构1）联合疗程及技术支持；2）产品矩阵与营销搭配；3）营运流程介入设计与安排等等，提升对B端的附加价值，强化粘性。

　　投资建议：预估医美合规市场未来5年超22%复合增长，爱美客将依靠优势品牌矩阵享有医美行业相对确定性赛道红利和板块龙头地位，预期公司2020/2021/2025归母净利润分别为4.04/6.05/27.48亿元，摊薄后eps分别为3.36/5.04/22.86，2021年医美上游及医药行业平均估值为53/40倍，建议关注。（详细利润和估值测算详见内文）

　　风险提示：医疗美容产品审批加严，爱美客产品审批延缓，医美市场系统性风险

20200917-兴业证券-休闲服务：拆解爱美客，医美之奇才.pdf

(责任编辑：刘思慧)